“不改变，18A将没有未来。”
大学教授、投资人、同写意新药俱乐部理事长朱迅说出这句话时，是2025年12月底。就在持续近半年的上涨之后，港股创新药突然掉头向下。那些原本期待借IPO乘势而上的企业，很快发现，等待自己的不是“上市即上涨”的高光时刻，而是“上市即破发”、“解禁即失禁”的现实落差。
自9月底上一轮高点回落以来，三个月来港股创新药板块主要指数平均跌幅已超过30%。对于刚刚排队上市、或者仍在冲刺上市窗口的企业来说，情绪切换来得几乎猝不及防。
一直到2026年3月底，这轮下跌还在持续。
朱迅对这一幕并不陌生。伴随中国生物医药行业起伏三十余年，他见过太多类似时刻。四年前的2021年，18A企业密集上市，破发同样频繁发生。那一年，甚至有一家企业在上市前夜，已经开始和他做心理建设：讨论的不是“能涨多少”，而是“会跌多少”。
这一次，他仍然给一家刚刚上市的企业高层发去了祝贺信息。那家公司上市首日跌了约20%。隔着屏幕，几乎都能感受到对方回应时的苦笑：“不幸，只赶上了这趟车的尾巴。”
而早在2025年7月，当港股创新药在一笔笔“天价BD”的催化下烈火烹油时，朱迅就已经不太合时宜地泼过冷水（详见“这一波创新药回暖：投机者太多、需要更多耐心资本”）。对于那些急于寻找确定性、也急于从三年寒冬里确认“回暖”叙事的人来说，这样的提醒注定不会受欢迎。毕竟，对一个在沙漠里走了太久的人来说，哪怕只是远处的一点水光，也比“那可能只是海市蜃楼”更值得相信。
有人批评朱迅只是“喜欢泼冷水”，他反驳：“我泼的冷水，不是预测，而是规律。”
他随即又无比笃定自己的正确：“预测可以有失误，规律不可以有失误。”
在他看来，创新药本来应当是一辆有始有终的列车：从研发出发，穿过临床、注册、商业化，或者在这个过程中被并购，或者最终驶向盈利与现金流。那才是一条真正属于产业的长期轨道，也是判断一家创新药企业最终能否成功的终极标准。
但在中国创新药快速生长的十几年里，政策破冰、融资宽松、产业提速，再加上原始创新尚处于“低垂果实”阶段，一轮轮资本热潮，不断把这辆本该驶向终点的列车，改造成一座依靠持续更换故事来维持刺激的过山车。
估值的支点也一再变化：从license in，到me-too，到平台叙事，再到今天动辄点燃情绪的“天价BD”。
可创新药的列车不似旅行车，可不关注目的地而欣赏一路的风景，更不是游乐场的过山车，依赖的是起伏、玩的是心跳。资本市场可以在一段时间内奖励故事，却无法永远替产业市场兑现结果。一旦故事接不上，或者资金不再愿意为下一轮想象力买单，那些还没来得及驶向终点的公司，就会被甩在半路。
但不以盈利为终点的狂欢，终究是脆弱的。过去几年，中国创新药经历的剧烈震荡已经反复说明：如果一家公司迟迟无法从研发故事走向被并购或商业兑现，那么无论融资多热、估值多高、IPO多风光，最后都可能只是半途上的繁华。
也正因此，如果18A的叙事，依旧主要依赖漂亮的投资故事和“天价BD”来支撑，而不是通向真正可验证的盈利路径，在朱迅看来，这样的18A当然不会有未来。
中国创新药这辆列车，也不能总是停在研发、交易和投资故事的站台上，让一家家公司半途下车；它终究要开向终点，也终究要有几家真正抵达终点的好公司。
在过去的十年中，中国创新药究竟留下了什么，又还缺什么？BD还能不能继续撑起中国创新药的想象力，真正的好公司又该如何长出来——下面这场对话，谈的正是这些问题。
-01-
BD这张牌开始不灵了
深蓝观：如果不只看个别公司破发，您觉得这轮回调最核心的问题是什么？
朱迅：不是两三家公司出问题，而是这一波由BD拉动的行情，本来就是个短周期。这个我之前就说过。你看，从9月底以来，港股几大创新药指数平均跌幅已经超过30%。这不是一个公司、两个公司的问题，而是一个趋势性的反馈。
前一段时间大家都被“天价BD”点着了，觉得好像行业逻辑变了，其实没变。牌总有打完的时候，情绪总有冷下来的时候。BD可以把一波行情点起来，但它撑不起整个行业的未来。
你回头看，问题早就不是最近这几家公司。很多公司发了利好、签了大单，股价照样往下走。为什么？因为市场开始意识到，目前基于中国市场的大多数BD带来的仅是一部分确定性的钱，但不一定带来长期确定性的增长，更不一定带来一家公司的真正成功。
深蓝观：如果美国的大药企和资本一直在买中国早期资产，这种模式会一直持续下去吗？
朱迅：如果不改变目前的惯性思维模式，我不认为会一直持续，它更像是一个阶段性的现象。
因为我们这一波拿出去的很多东西，严格说并不是真正全新的创造，更多还是技术层面的组合和推进。创新药归根到底还是科学驱动为主，技术驱动为辅。而这一阶段，恰好又碰上海外市场不好，大药企自己砍研发中心，所以中国接住了一部分机会。
但问题在于，我们现在最热的一些方向，不管是ADC、双抗，还是减重里的多靶点，很多都还是成熟靶点、成熟故事上的再组合。海外资本和MNC愿意看，是因为这些东西短期内能补它的缺口；可这不等于它们会长期、持续地为这类资产买单。
所以这种模式不会永远持续。它本质上是一个窗口期，而不是一条可以长期依赖的路。
深蓝观：您现在对这轮低潮的持续时间怎么看？
朱迅：我认为影响还会持续一段时间。因为这不只是情绪回落，而是大家开始重新审视一件事：前面那波热闹，到底有多少是真东西，有多少只是借着资金、政策、海外声音在放大。
而且我一直讲，创新药这个行业的基本格局没有那么容易改变。美国FDA一年批的药也就那么多，不会因为中国一下子热了，就突然多出很多空间来。所以当大家头脑发热的时候，我会泼点冷水。
我泼的冷水不是预测，是规律。预测往往有对有错，规律却很难抗拒。
深蓝观：您说“18A没有未来”，这个判断看起来有点绝对？
朱迅：这不是说我不看好中国创新药，更不是说我要否定18A。恰恰相反，18A对中国创新药当然非常重要。于情于理，我都不会轻易去否定它。我的意思只是说，18A从诞生那天起，就带着很严重的先天不足，而今天的问题，某种程度上正是这些先天不足一步步演化出来的。
这个先天不足，最主要来自两点。
第一点，是它背后缺少真正长期、稳定的行业资本。18A这套机制，全球其实是香港比较独特。美国纳斯达克当然也允许未盈利企业上市，但它面对的是所有未盈利领域，并不是专门为医药开的一条口子。
可如果单拿“未盈利医药企业上市”这一点，把纳斯达克和香港18A放在一起比较，18A最大的一个先天不足就在于：美国背后每年有1500亿到2000亿美元的行业资本在支撑，而18A几乎没有。当然，现在也出现了一点新的变化。比如中东局势变化、国际资本对中国创新药BD的关注增加，这些都有可能让18A未来吸引到一部分真正懂医药的长期资本，甚至把一批国际行业资本吸引到香港来。但如果这一点不改变，那它从开市之前起，就已经带着一个很重的先天不足。
第二点，是它缺少一个相对清晰、稳定的未来补偿机制。创新药本来就是一个高度不确定的领域。越是不确定的领域，越需要一个相对稳定的未来回报机制作为支撑。美国为什么能撑起那么多biotech？很重要的一点，就是这些公司一旦做成、产品一旦上市，市场对它的补偿机制是相对清晰的。但中国这些在香港上市的18A公司，除了百济这样稍微有一点国际化底色的公司之外，其他基本都还是中国公司的市场。也就是说，18A从一开始就没有建立起一个对未来补偿机制足够清晰的预期。最早大家为什么热情那么高？因为大家都默认，这个补偿机制将来会和美国差不多；海外资本为什么当时也愿意看？因为它们以为，中国这批资产和美国那批资产，未来的回报逻辑大致是一致的。
但我当时就觉得，这里面有一个根本性的问题。也正因为如此，我在2018、2019年——也就是18A最兴旺的时候——就一直在说，第一波热潮过去之后，18A很快就会面临一轮大幅回调。——因为它没有真正建立起补偿机制。后面随着一批18A公司陆续有产品上市，市场也就逐渐验证了这一点：研发的故事，并没有自动变成商业兑现的故事，所以才有了后来的回落。
所以我一直讲，18A从出生那天起，就带着先天不足。这种先天不足意味着，如果后续没有外部和内部环境的改变——包括国际政策的变化、行业格局的变化、资本结构的变化——它当然很难有未来。不是说它一定没有未来，而是说，如果不改，它就很难自己长出未来。
但18A也有一个好处，就是它赶上了中国创新药这一波大红利。中国用差不多十年时间，把很多原本需要更长时间积累的东西，在很短时间里集中释放出来了。这个过程就像火山喷发，一瞬间当然非常高光，但喷发之后，能不能留下真正可持续的地貌，能不能长出新的生态，那是另一回事。
-02-
“好投资”和“好公司”从来不是一回事
深蓝观：您一直在说，这些年中国创新药“成就了一批好投资，也成就了一批烂公司”。是不是因为在创新药行业里，做“好投资”比做“好公司”容易得多？
朱迅：当然容易得多。
你借一波政策、一波行情、一波情绪，就可能把投资做成；但公司不是。公司要面对的是产品、市场、支付、利润，是一层一层都要过。
所以我才说，现在很多人把创新药当成一个“好投资”的棋盘。棋下完了，钱拿走了，公司还在那儿风中凌乱。你后面是死是活，谁管？
这就是我最不喜欢的地方。一个行业最后如果只留下“谁谁谁退出赚钱了”的故事，却留不下几家真正立得住的公司，那它就是虚的。
深蓝观：那现在投资故事还会继续火一段吗？
朱迅：还会。因为投资故事总是比经营故事更容易讲，也更容易被看见。
赚钱的人一般不太说话，亏钱的人也不太说话，外面看到的往往都是赚钱故事。大家就会误以为这个领域很好赚钱。其实很多投资未必赚到了钱，只是周期里有一小部分人赶上了。
所以我说，未来如果还只是“投资故事”在倒腾，那它和好产品、好公司关系都不大。那只是好投资，不是产业成功。
-03-
中国需要的是好公司
深蓝观：您反复强调，中国创新药不能只停留在项目、BD和投资故事上，最终一定要长出能在国际上立得住的大公司。为什么这件事这么重要？
朱迅：因为中国如果想在这个领域真正站住，最终一定要有能够在国际上立得起来的公司，也要有这些公司做出来、能在全球市场上站住的产品。这就是为什么我经常提华为、比亚迪、大疆。别的行业如此，医药也一样。最后不是看你有多少项目、多少交易、多少热闹，而是看你有没有几家公司，真的能把中国制造、中国研发、中国产品带到世界上去。
中国不能只出好的研发故事、好的投资故事，还得出好的公司故事。否则你永远只能在交易层面热闹，很难在产业层面站住。
深蓝观：如果按这个标准看，中国创新药行业里，有没有哪家公司曾经最接近这个方向？
朱迅：百济和恒瑞。
但百济这个故事没法简单复制，它既是正面教材，也是反面教材。
如果当年百济把泽布替尼BD出去了，它今天会是什么样子？因为它后面那近40亿美元海外销售就没了。你没有这个东西，你凭什么支撑起今天的百济？
所以从这个意义上，百济证明了一件事：真正的价值，不在于把资产提前卖掉，而在于把产品做到全球市场里去。
但反面在哪儿？百济这个路，也不是谁都能学。它三地上市，仅从资本市场就拿了差不多100亿美元，这个条件一般公司没有；它又碰巧赶上了BTK这个机会，还赶上竞争对手专利变化、价格体系变化。这里面既有能力，也有时机，还有运气。
所以百济不能拿来当普遍模板，但它至少说明了一点：一家中国公司如果想真正确立长期价值，不能只靠BD。
深蓝观：那恒瑞呢？
朱迅：原来恒瑞其实是有这种潜质的，而且大家对它寄予了很高的期望。
但说实话，恒瑞这些年的很多表现，让我有点看不懂。
我最不喜欢的一种路子是：你上三期，我进二期；你进二期，我上一期；你上一期，我做临床前。这个策略如果放在一个中型公司身上，也许还能理解；但如果作为行业标杆，这样的路径会对行业形成误导。
我不是随便批评。只有爱之深，才恨之切；只有响鼓，才必须重锤。
恰恰因为它原本最有希望成为那个标杆，所以我才更在意它走的路是不是对。如果连中国一批大型制药企业都在用一种我看不懂、甚至我不认同的方式往前走，那你说中国制药、中国制造要真正立于世界之林，还得花多少时间？
深蓝观：您为什么说，前面这一波其实是中国赶超的最好机会？
朱迅：因为这一波，说白了，就是一个相对集中的窗口期。某种意义上，me-too这一阶段、全球大药企收缩研发这一阶段，本来是中国赶上去最好的机会。
这个时候你如果已经形成了某种优势，就应该更珍惜、更克制，不能一哄而上、无限内卷。就像稀土行业一样，你既然已经有优势了，就要学会控制节奏、用好优势，而不是把优势很快又卷没了。
-04-
十年留下了什么，未来在哪里
深蓝观：听下来您很悲观。但中国创新药过去十年，难道就没留下些什么吗？
朱迅：当然留下了，而且留下了不少真东西。
我们有了一套越来越有法可据、逐步和国际接轨的审评审批体系；我们批了五六百种药，让中国患者可及性提高了；我们建立了一批公司、一批平台、一批人才、一批资金；我们还形成了全球最完善的生物医药供应链和服务体系。
这些东西都是真实的，也都是有价值的。
问题不在于有没有留下，而在于：这些留下来的东西，在什么条件下才能开花结果。
我悲观的，不是这个行业值不值得，而是我们有没有把它做成。
我悲观的，是那些本来应该通向长期价值的东西，被过早地消耗在投资故事和短期情绪里。
现在的问题是，中国创新药的盈利故事，只靠产业本身解决不了了。
深蓝观：也就是说，您不是否定过去十年，而是担心这些基础接不上下一段？
朱迅：对，就是这个意思。
如果后面的环境、政策、支付、出海通路、行业自律这些东西接不上，那留下来的东西也可能慢慢荒掉。就像底特律一样，工业基础、人才、能力都在，但条件不具备，最后照样会变成“铁锈地带”。
所以我关心的从来不是某一个公司、某一个品种，而是这个行业能不能形成一种持续发展、持续繁荣的机制。
如果只是热闹十年，后面接不上，那前面很多积累最后都会变成沉没成本。
深蓝观:如果站在更宏观的层面看，中国创新药真正的出路到底在哪里？
朱迅：中国如果想真正拉动内需，最大的刚需其实就是健康。
当一个社会人均收入还比较低的时候，衣食住行加上健康这些刚性需求，已经占掉了绝大部分支出；但当人均收入上来之后，理论上就应该拿出更多资源去维护健康、延长寿命、减轻痛苦、提高生活质量。所以我一直觉得，医疗健康这个领域，本来就应该是一个被持续加大投入的领域。
按道理讲，一个国家经济只要快速增长，healthcare的投入增速应该高于GDP，甚至至少是GDP的一倍。但现实是，我们从2015年开始，医药投入增长就一直低于GDP增长，今年大概率也还是这样。GDP可能增长5%，医药增长却可能在零增长甚至负增长之间。
这样的话，你后面还怎么讲创新？如果创新药最后只能满足中国消费，它能持续吗？显然很难。
真正能持续的路，还是要想办法把中国消费变成中国制造，把中国创新药的能力变成全球市场里的能力。
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